事件:公司发布2019年中报,报告期内,公司实现营业收入210.2亿元,同比增长12.0%;实现归母净利润7.55亿元,同比增长18.7%,实现归母扣非净利润7.28亿元,同比增长14.6%;实现经营性现金流6.91亿元,同比增长34.4%。
   
点评:公司半年度业绩略超市场预期,尤其在经营性现金流方面表现出色。二季度公司财务数据表现靓丽,二季度收入同比增长14.8%,净利润同比增长22.8%,扣非增速16.1%,均实现环比显著提速(Q1:10.0%、12.4%、12.5%);二季度单季度实现经营性现金流15.4亿元。
   
三项费用率下降明显,规模效应明显:2019H1公司营业费用、管理费用和财务费用均实现明显下降,分别下降8%、8%和32%,于此同时也带来三项费用率的明显下降。全行业于2018年整体完成了两票制的调整,行业集中度提升后,头部企业的费用率普遍呈下降趋势,受益于经营规模和行业地位的提升,我们认为费用率下降这一趋势有望全年保持。
   
麻精业务依然是公司的强劲驱动引擎:核心参股公司宜昌人福在收入端和利润端均实现了20%以上增长;公司母公司收入83.8亿,同比增长约13%,考虑到其中北京地区业务相对平稳,以此推测半年度精麻药分销业务实现了15%或更高的增长;整体我们认为麻精业务整体半年的业绩增长在15%以上,对公司的利润贡献在40-45%区间。
   
分销业务产业地位稳步提升,核心子公司半年经营业绩良好;受益于零加成、两票制及带量采购等外在政策推动,及公司重组后内部几家公司的有效协同,公司在北京地区的市占率稳步提升,我们预计已由2016年底的15-17%提升至目前的约20-22%;于此同时,国控北京、天星普信、华鸿、康辰4家后注入的核心商业公司的半年业绩表现良好,分别实现了37%、59%、12%和9%的增速,预计全年业绩对赌完成情况将较去年大幅好转。
   
践行“3+2”新战略,潜力业务开拓情况良好:1)麻药业务向“大麻药”模式进军,上半年,公司引进了多个一类、二类精神药品,拓宽麻精药领域,深化绝对优势,引进萌蒂临床新品,与合作方探讨新领域的合作。2)器械业务是营收的重要贡献增长点,华鸿、天星、国药科技的器械收入均取得同比大幅增长;3)进口产品引进取得丰富成果,半年内新引入卫材海乐卫(治疗乳腺癌)、华熙肉毒素等,辉瑞任捷、贝赋增加新规格;创新药拓展15个品种。
   
盈利预测和投资建议:我们预计2019-2021年公司收入分别为430.8亿元、468.4亿元和503.3亿元,同比分别增长11.2%、8.7%和7.5%;归属于母公司净利润分别为14.8亿元、16.3亿元和17.5亿元,同比分别增长5.7%、10.0%和7.1%;对应EPS分别为1.94元、2.14元和2.29元,我们给予公司2019年16-18倍PE,对应价格区间31.0-34.9元,维持“买入”评级。
   
风险提示事件:重组公司不能完成利润承诺的风险;麻药领域拓展不及预期;北京医药市场竞争加剧的风险。